银行

今天再聊一个大家可能有误区的知识点——中国的银行是低估值的安全股票么？

答案是：大部分时候是，但在经济衰退时期不是。

第一、银行天然具有高杠杆性。以工商银行为例，截至18Q3，工行的净资产为2.3万亿，总资产是28万亿，资产负债率高达92%。当然，监测银行的真实杠杆率，指标会稍微复杂一点，总结下来，在这一轮去杠杆后，银行是一个有12-18倍（含通道）杠杆的高杠杆金融企业。

另外提一下，保险同样拥有8-12倍的杠杆，券商是国内杠杆比例最低的金融机构，前几年加完杠杆后也就4倍左右。

第二、银行的高杠杆性、现金流的不确定性才是导致它低估值的根本性原因，低估值是它的内生逻辑，而不是市场偏见。因为每1个百分点的超出“银行拨备计提率”的不良率，对应的是12-18%的净资产损失，反之亦然。这导致了银行的PB估值具有很大的争议空间，类似于股权质押全面爆雷后许多券商的估值跌至1倍PB以下一样。

另外，从国外的经验来看，由于直接融资占比更高，银行贷款这种间接融资，现金流的不确定性还是挺高的，只是国内的银行体系更为强势，所以压低了这种不确定性。

第三、严格上讲，我们经济有可能会面临一次全面性、系统性的经历回落大周期，而且中间没有任何实质上的技术进步和科技创新来救场（提升全要素回报率）。

而历史上，即使几轮小级别的经济回落周期，我们的银行估值，也都数次跌至0.6-0.8PB的区间，甚至在四大资产管理公司成立之前，许多国有银行都“技术性破产”，不良率一度飙升至20%（注意之前的论据，1%的不良率=12-18%的净资产损失）。

包括美国在2008年次贷危机时，几个参与其中的银行也一度跌至0.4倍PB左右。

第四、一旦经济确认进入下行大周期，那么容易出现流动性陷阱甚至恶性通胀，而银行的资产久期远长于负债久期，所以极端状况的出现会摧毁银行的资产负债表。（这里就不展开说了）

所以，我有点无法理解，一边认可经济中期仍有下行压力，但是另一边却继续鼓吹银行低估值的高安全性，这是一个什么样的思考逻辑。

银行从本质上讲，它是一个高杠杆的强周期股，只是中国过去40年的伟大成就，扭转了大家的合理预期，这一点，已经在年初的老板电器上展现的淋漓尽致。

至于有人用政策和政府信用来解释银行的1倍PB牢不可破的话，那么你可以给他甩过去一个0.4倍PB的“中国华融”，并表示不想和他说话，建议他去和云蒙谈谈心得体会。

所以，做多银行当然是没问题的，但是理由绝对不是它低估值的防御性，而是经济企稳后，高杠杆带来的高弹性。

正儿八经的银行股投资，一方面要看个股基本面，一方面要看宏观走势，第三点才是看抱团效应和风险偏好。三者缺一不可，只看估值低、只看抱团、只看宏观，分别容易犯估值陷阱（持续低于1PB）、抱团失效（20Q4）、个股陷阱（尾部银行）三个错误。

保险

保险其实非常特殊，能讲的点特别多，摘出来一些方便说的要点：

1、保险行业的业绩扰动性和滞后性更严重，加上投资业绩的扰动，起码比银行行业麻烦一点，以PE-BAND为例，保险的PE-BAND有更明显波峰波谷（19年底）；

2、通俗的讲，保险的周期性比银行更后面，甚至要滞后半年以上，市场在期待银行业绩和不良的拐点，那么市场憧憬保险的业绩拐点，也要一个季度往后了；

3、原因在于：银行是2B的，贷款对于企业是必须消费品；保险是2C的，保单对于普通消费者是可选消费品。——人们没钱了，肯定会削减对保费等的支出，但是会保住吃饭的钱；

4、别问我可选消费品的茅台为什么不一样，我知道答案也不可能告诉你；

5、所以即使不用PE数据，用大家更常用的EV/NBV体系，我们也看到了去年NBV的转负。保险是强周期股、是强周期股！

6、这里还恰好叠加了几家上市公司对于代理人团队的清理，所以出现了尾大不掉的情况，越大越有压力；

7、这一点也出现在对国有大行的偏见上，同样也是尾大不掉；

8、还有一个细节，仔细看一下银行股的PE-BAND，你可以看到，一直以来，市场其实是基于盈利确定性、优质零售银行的偏好，沿着PE-BAND炒银行股，而不是基于PB。所以有一个非常有意思的细节：银行指数一直沿着PE-BAND的中枢缓步抬升。——没有所谓的低估高估，股价上赚的，都是业绩增长的钱；

9、但是再仔细看一下保险的PE-BAND，你会非常明显的发现，波峰波谷的情况更为严重，波动更大。换句话说：这两年保险跌的太惨了，是因为2017年涨的太多了，超越PE-BAND的上沿了；

10、当然了，现在估值算合理了。但是过去一年保险这么惨的原因，是你们这帮保险粉，2017年搞的太过分了！